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来源：中信证券研究
文|明明 周成华 赵诣
审视弱地产、弱信用和低利率周期下，金融体系中介效用降低的背后的逻辑：私人部门方面，货币乘数与理论极值差距加大，制约“通货”的“膨胀”效率；政府部门面临举债和低利率的共生困局；金融体系内部存在资产结构变化与资负降息错位。弱信用、弱通胀与低利率的螺旋强化亟需积极政策介入，未来货币政策框架或存在更大的改革空间。
▍金融与实体BS：基于融资需求形成的货币信用体系。
私人部门存款对应银行负债，而政府部门存款对应央行负债。私人部门间接融资对应银行资产端信贷，直接融资中，债券形式负债部分对应银行体系资产；政府部门负债是商业银行等金融机构主要资产之一。在法定存款准备金制度之下，间接融资基于信贷派生存款的逻辑，构建了货币信用体系根基。
▍央行和银行BS：狭义货币向广义流动性传导的中介体系。
金融体系分为货币当局（央行），存款类金融机构以及非存款类金融机构。商业银行准备金存款等储备资产存放在央行负债端，央行调控法定存款准备金率可直接影响超储规模。央行对银行体系提供的流动性增量都体现在超储中，狭义流动性向广义流动性传导必须基于融资体系。弱信用周期下，央行货币工具逆周期调节成效势必会受到影响。
▍私人部门：货币乘数与理论极值差距加大，制约“通货”的“膨胀”效率。
通胀的货币性质通常被忽视，在信用货币体系下，信用和物价周期存在一定关联。将每一阶段的货币乘数求极限，和同一时期的基础货币相乘可以得到最大化的M2（简称极限M2）。将极限M2和实际M2做比值，得到信贷需求最大化、货币乘数达到极限后当前广义货币膨胀的倍数，换言之完全由货币增长所引起的通胀幅度。我们假设信用环境回到疫情的2019年水准，并匡算了由货币增长优化所引起的通胀抬升幅度。
▍政府部门：举债和低利率的共生困局。
信用下行周期，私人部门需求收缩而财政肩负逆周期调节的任务。为了避免财政杠杆高企积压风险，货币有必要保持宽松以维持利率低位，进而银行体系息差和经营问题将会成为常态，不考虑0利率乃至负利率政策的前提下，传统货币政策空间将大幅受限；换言之，财政高杠杆和货币低利率绑定的困局很大程度上挑战了传统货币政策框架的调控能力边际。
▍金融体系：资产结构变化与资负降息错位。
尽管疫后弱信用周期持续，实体部门和银行体系仍未缩表，但扩表速率下降，且银行资产和负债结构正在发生变化。资产端对居民信贷占比下降而债券资产占比抬升，负债端存款占比小幅下降，而对央行负债占比有所增加。基于银行资产负债表主要分项权重，我们测算了资产收益和负债成本的主要变化，得到资产收益和负债成本下行错位是息差压力主要来源的结论。
▍弱信用、弱通胀与低利率的螺旋强化亟需积极政策介入。
弱信用周期货币乘数与极值差距拉大，弱化货币供给对通胀的拉动；宽财政对宽货币的依赖制约未来常规货币政策空间；低利率周期下资产、负债利率下行幅度错位而银行体系经营压力加大。打破弱信用、弱通胀和低利率的循环强化，需针对性的宽信用、稳物价等政策的积极介入，引入超常规货币政策框架的必要性也在提升，未来货币政策框架或存在更大的改革空间。
▍风险因素：
经济修复进度超预期，货币政策超预期，金融数据修复超预期
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责任编辑：何俊熹
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